Morgan Stanley · NYSE:MS
Morgan Stanley — Investor Presentation (April 2004)
42 slides from Morgan Stanley's investor presentation, April 2004
Slide 1: 中国互联网报告 – 讨论重点 2004年4月
中国互联网报告 讨论重点 – 2004年4月 Mary Meeker 互联网 – 美国和全球 蔡慧 (Lina Choi) 电信 – 中国 Yoshiko Motoyama 互联网 – 日本 读者可登入网址：http://www.morganstanley.com/institutional/techresearch/2004_China_Report.html浏览本报告英文全文 摩根士丹利与，或正寻求与，其研究报告中提及的公司有业务往来。所以，投资者应该明白本公司可能基于利益冲突而影响本报告的客观立场。 投资者应把本报告仅仅作为其投资决定的其中一个考虑因素。 1 请参阅从第41页开始的分析师
Slide 2: 提供研究成果者
提供研究成果者 谢国忠 （Andy Xie） 史蒂芬·罗奇（Stephen Roach） 经济 – 中国 经济 – 全球 Andy.Xie@morganstanley.com Stephen.Roach@morganstanley.com Mark Shuper Viktor Ma 电信 – 中国 科技 – 中国 Mark.Shuper@morganstanley.com Viktor.Ma@morganstanley.com Wen 温天力 （Eric Wen） Brian Pitz 科技 – 亚洲 互联网 – 美国 Eric.Wen@morganstanley.com Brian.Pitz
Slide 3: 主要重点
主要重点 • 超过8000万互联网用户 – 中国为全球第二大市场，而且有可能在5年内成为 全球最大的互联网用户市场 • 互联网业务成长的肥沃土壤 – 部分是由于历来政府对媒体、通信和意见表 达方面的监管和限制 • 在无线短信和在线游戏领域处领先地位 • 在线广告和电子商务仍处于萌芽阶段 – 部分是由于国内相对低的可支配 收入水平 • 中国政府的支持 – 互联网是本地以至全球经济发展的重要工具 • 可观的长期机遇 – 尽管摩根士丹利经济师对近期中国经济减速和股票估值相 对过高表示关注，他们对中国经济和市值增长的长期前景仍然抱有信心 3 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅
Slide 4: 互联网 – 推动中国变革的催化剂
互联网 – 推动中国变革的催化剂 • 人口最多的国家 – 13亿（占全球总数21% ） − 1850年 – 占全球国内生产总值（GDP）的33% − 1991年 – 占全球GDP不足2% − 2003年 – 占全球GDP 4%（或按购买力平价计算占13%） • 中国领导人的首要任务是实现一个长期、可持续的经济增长势 头，并保持有较高的就业水平 • 以互联网为技术创新核心的科技发展是推动增长的指定工具 − 互联网的互连互动将有助中国公司在国内和全球范围内，更有效地利用劳 动力和其他资源 • 国内存在不少发展阻力/挑战 4 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的
Slide 5: 对科技的接纳
对科技的接纳 给全球市场/创造者展示的发展潜力 • 中国互联网 – 8000多万用户 • 韩国 – 在比较基准上，宽带使用率高于所有其他国家 • 盛大网络 – 在国内拥有2.36亿注册在线游戏用户（非唯一注册用户） • 铃声 – 30亿美元以上的市场（以年计） • 拍照手机 – 在2003年，全球每售出6部手机便有一部是可以拍照的手机 • 苹果（Apple）– 于在线收费音乐市场占有70%以上的市场占有率 - • 雅虎（Yahoo!）– 在12个月完成10亿次的数据流传输，主要是音乐视频 • Google – 每月有400万美国访问者登入，在没有人为的干扰下，可以自动汇集 来自5000个来源的
Slide 6: 新兴市场代表新机遇
新兴市场代表新机遇 • 互联网的发展非常迅速，在新兴领域定立新基准的机遇 仍然处于起步阶段 • 在全球范围内，很多有志之士已准备好在虚拟的网络世 界大展拳脚 • 具讽刺意味的是，几年前很多人以为互联网已完了 – 然 而，它才是刚开始，而且它并不全在美国制造 6 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 7: 互联网技术/服务领先程度
互联网技术/服务领先程度 分类 韩国 日本 欧洲 北美洲 中国 互联网 用户 宽带应用 电子商务 在线广告 短信 （类似SMS） 在线游戏 图例 强 弱 资料来源：摩根士丹利研究部。 7 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 8: 中国互联网的行业面貌
中国互联网的行业面貌 1. 互联网用户数量庞大/增长迅速 2. 网站使用率的相对增长势头强劲 3. 比较年轻的用户活跃于互联网 4. 在线媒体的开发仍然处于发展初阶 5. 把手机与互联网连接起来的无线短信业务正处过渡 阶段，发展前景依然可期 6. 对宽带的认知度迅速上升 7. 电子商务刚刚起步，而且有管制措施 8 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 9: 互联网用户数量庞大/增长迅速
1 互联网用户数量庞大/增长迅速 中国在全球 中国 中国 TMT 类别 的排名 2002年（百万） 2002年增长率 移动电话 1 207 43% 有线电视用户 1 100 10 固网电话 1 214 20 互联网用户 2 59 75 个人电脑（PC）装机 4 29 21 资料来源：摩根士丹利研究部。 . 9 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 10: Alexa — 全球网站通信量排行榜
2 网站使用率的相对增长势头强劲 Alexa — 全球网站通信量排行榜 排名 网站名称 国家/地区 排名 网站名称 国家/地区 1 雅虎（Yahoo!） 美国 14 百度（baidu.com） 中国 2 MSN 美国 15 Tom.com 中国 3 Google 美国 16 Newsgroup.com.hk 香港 4 daum.net 韩国 17 Amazon.com 美国 5 新浪（Sina） 中国 18 Sayclub.com 韩国 6 Naver.com 韩国 19 Nate 韩国 7 Yahoo! Japan 日本 20 腾讯（Tencent.com） 中国 8 Microsoft 美
Slide 11: 中国 – 互联网用户年龄统计
3 比较年轻的用户活跃于互联网 … 中国 – 互联网用户年龄统计 60岁 51 -60岁 以上 41-50岁 18岁以下 3% 1% 36-40岁 6% 19% 8% 31-35岁 12% 18-24岁 34% 25-30岁 17% 30岁以下占70% 24岁以下占53% 资料来源：CNNIC, 第13份关于中国互联网发展的统计调查报告， . 2004年1月。 11 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 12: 比较年轻的用户活跃于互联网
… 比较年轻的用户活跃于互联网 … 10 从未见面的网上朋友的平均人数 8 7.7 6 网友数量 4 3.3 3.2 3.3 2.6 2.8 2 1.1 0 日本 美国 新加坡 韩国 匈牙利 澳门 中国 （城市） 资料来源：UCLA通信政策中心世界互联网项目，2004年1月。 12 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 13: 按接入地点分类的互联网用户比例
… 比较年轻的用户活跃于互联网 按接入地点分类的互联网用户比例 80% 66% 60 44% 40 20% 18% 20 0.5% 0.6% 0.1% 0 其他 公共 移动 学校 网吧 办公室 家中 图书馆 上网 资料来源：CNNIC,第13份关于中国互联网发展的统计调查报告，2004年1月；允许被调查人在接入地点上作出多个回答。 13 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 14: 在线媒体的开发仍然处于发展初阶
4 在线媒体的开发仍然处于发展初阶 • 历来对媒体的管制措施（从电视、印刷到娱乐）为新兴的在 线媒体提供了一块特别肥沃的土壤 • 互联网（利用和不利用移动电话）能提供以前根本无法发 送、接收或互动的信息 • 在一个新闻流动被切断多年的市场，能够接收信息并能够表 达自己看法的喜悦是不应被低估 • 搜索/寻找/获得 - 在中国的发展潜力十分庞大 14 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 15: 无线短信业务正处过渡阶段
5 把手机与互联网连接起来的 无线短信业务正处过渡阶段，发展前景依然可期… 2002年移动电话和互联网用户的主要市场 互联网 手机与 移动电话 用户 互联网 电脑装机 国家 （百万） （百万） 用户比率 （百万） 中国 207 59 3.5 : 1 29 美国 141 162 0.9 : 1 198 日本 79 53 1.5 : 1 49 德国 60 34 1.8 : 1 36 英国 49 32 1.5 : 1 24 意大利 49 20 2.5 : 1 12 南韩 32 26 1.2 : 1 13 资料来源：摩根士丹利研究部 – 03 – 年9月；数据截止2002年年底。 - 15 请参阅从第
Slide 16: 领先国家的移动电话用户量
… 把手机与互联网连接起来的 无线短信业务正处过渡阶段，发展前景依然可期 … 领先国家的移动电话用户量 （美元和用户数目以百万为单位） 03年第4季 公司名称 国家 用户数目 市场市值 中国移动 中国 173 $68 Vodafone 英国 129 170 中国联通 中国 96 15 Telefonica Moviles 西班牙 46 45 Cingular & AT&T Wireless (1) 美国 46 37 NTT DoCoMo 日本 46 107 Telecom Italia Mobile 意大利 45 38 Orange 法国 45 52 AMX/Telcel 墨西哥 39 23
Slide 17: SMS短信估算数量
… 把手机与互联网连接起来的 无线短信业务正处过渡阶段，发展前景依然可期 … SMS短信估算数量 （亿条） 2000 200 在中国发送的短信数量 150 100 900 50 160 1 0 2000年 2001年 2002年 2003年 资料来源：摩根士丹利研究部。 17 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 . 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 18: 移动服务毛利率比较
… 把手机与互联网连接起来的 无线短信业务正处过渡阶段，发展前景依然可期 毛利率很高 移动商务 定位 移动 智能应用 银行业务 协作 毛利率中等 内容销售 A/V流 毛利 电话会议 MMS SMS 语音 毛利率很低 WAP 重点 资料来源：.IDC 通信 内容 应用 18 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 19: 中国 – 估算的宽带用户
6 对宽带的认知度迅速上升 … 中国 – 估算的宽带用户 50,000 43,817 40,000 宽带用户（以千为单位） 32,906 30,000 20,000 17,400 10,000 3,280 780 0 2001 2002 2003 2004E 2005E 资料来源：CNNIC，蔡慧；E=摩根士丹利预测数据。2003年宽带用户与使用人口的比率为63%。 19 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 20: 盛大网络 – 财务和经营数据
… 对宽带的认知度迅速上升 … • 在线游戏受惠于宽带技术，及为促进宽带应用的重要因素 • 比较年轻的用户占了颇高的比重 盛大网络 – 财务和经营数据 2001 2002 2003 收入（千美元） $550 $39,414 $72,490 按年增长 % 92% 7067% 84% 注册账户 1,900,000 88,000,000 236,000,000 按年增长 % -- 4532% 168% 高峰同时上网用户 72,035 627,276 1,185,844 按年增长 % -- 771% 89% 平均同时上网用户 43,736 278,186 683,917 按年增长 % -- 536%
Slide 21: 电子商务刚刚起步，而且有管制措施
7 电子商务刚刚起步，而且有管制措施 … 中国在电子商务上落后的五个原因： 1) 信贷/支付系统不健全 2) 物流/配送/运输系统效率低 3) 诚信度不高 4) 安装PC的基数小 5) 收入水平较低 21 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 22: 在网上购物的互联网用户比例
… 电子商务刚刚起步，而且有管制措施 … 在网上购物的互联网用户比例 100% 75 48% 50 41% 38% 34% 31% 31% 25 21% 15% 11% 13% 6% 6% 8% 3% 0 ） 利 利 牙 利 市 湾 本 国 国 国 典 国 坡 智 牙 班 大 门 城 台 日 韩 英 美 瑞 德 加 匈 西 意 澳 （ 新 国 中 资料来源：CNNIC, 2003年。 22 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 23: 亚太地区 – 在线购物的支付方式
… 电子商务刚刚起步，而且有管制措施 … 亚太地区 – 在线购物的支付方式 100% 75 50 25 0 度 亚 亚 国 国 坡 印 湾 港 西 利 中 韩 加 台 香 来 大 新 马 澳 信用卡 非即时付款 其他 资料来源：CNNIC, 2003年。 23 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 24: 中国互联网的竞争形势
请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 中国互联网的竞争形势 8. 跨国公司所面临的挑战为中国公司创造机遇 9. 第三代互联网企业家给人留下深刻印象，尽管还 缺少丰富的经验/领导能力 10.与互联网相关的收入和利润的可持续性仍然无法 证明，但市场机遇很大 24 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 25: 跨国公司所面临的挑战为中国公司创造机遇
请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 8 跨国公司所面临的挑战为中国公司创造机遇 • 中国市场是复杂的，尤其是对非中国公司而言 • 外国投资受到很多限制 • 互联网在中国受到严格的监管 • 投资者必须处理复杂的投资架构和司法问题 • 加入世贸组织可能有助于限制隐含的技术转让要求，但 还要时间来证明… • 中国加入世贸对外国投资者有积极的影响 • 渠道和销售控制往往是国内公司的强项 25 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 26: 第三代互联网企业家给人留下深刻印象
9 第三代互联网企业家给人留下 深刻印象，尽管还缺少丰富的经验/领导能力 • 事实证明，与世界上的同行相比，中国互联网的领军人物 能够很快跟上潮流 • 我们何时才能见到中国的比尔·盖茨、迈克尔·戴尔或 拉里·埃利森？ 26 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 27: 与互联网相关的收入和利润的可持续性
10 与互联网相关的收入和利润的 可持续性仍然无法证明，但市场机遇很大 … • 无线短信给专业互联网公司带来了好处 ’ • 接下来还会有什么可带来同样的好处？ − MMS? − 互动语音回话（ IVR）? − 在线游戏? − 广告和电子商务? 27 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 28: 中国互联网门户网站收入分类
与互联网相关的收入和利润的 可持续性仍然无法证明，但市场机遇很大 … 中国互联网门户网站收入分类 （百万美元） 03年第4季 公司名称 收入 广告百分比 短信百分比 游戏百分比 新浪 $38 34% 60% 6% 搜狐 25 39 58 4 网易（NetEase） 20 16 40 44 Tom Online 18 3 82 15 资料来源：公司报表。 28 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 29: 互联网在中国面临的宏观形势
互联网在中国面临的宏观形势 11. 政府重视大力发展互联网用户 12. 政府的战略在某种程度上反映了促进国内（城市至农 村）和全球贸易的需要 13. 经济增长势头尽管放缓，但仍然很强劲 14. 资本市场在过去一段时间一直保持强势 29 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 30: 中国 – 安装PC基数
11 政府重视大力发展互联网用户 … 中国 – 安装PC基数 (百万台) 80 60 39 40 27 18 20 11 6 1 3 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004E 资料来源：IDC；CNNIC th 第13份关于中国互联网发展的统计调查报告，2004年1月；摩根士丹利研究部蔡慧和Mark Shuper。 E=摩根士丹利预测数据。 30 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 31: 中国 – 互联网用户
… 政府重视大力发展互联网用户 … 中国 – 互联网用户 （百万） 100 80 75 59 50 32 25 17 9 2 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 资料来源：IDC；CNNIC第13份关于中国互联网发展的统计调查报告，2004年1月；摩根士丹利研究部。 31 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 32: 中国 – 移动电话用户
… 政府重视大力发展互联网用户 … 中国 – 移动电话用户 （百万） 500 419 400 376 325 300 269 207 200 145 85 100 43 24 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 资料来源：IDC；CNNIC th 第13份关于中国互联网发展的统计调查报告，2004年1月；摩根士丹利研究部蔡慧和Mark Shuper。 E=摩根士丹利预测数据。 32 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 33: 互联网用户集中在沿海地区和大都市地区
12 政府的战略在某种程度上反映了 促进国内（城市至农村）和全球贸易的需要 … 互联网用户集中在沿海地区和大都市地区 2.8% 北京 5.0% 1.8 % 1.0 % 3.7% 1.5 % 天津 1.8% 3.6% 1.9% 7.9% 0.3 % 1.5% 2.8% 7.7% 2.5 % 上海 5.4% 0.1 % 4.8 % 2.3% 7.5% 5.7% 3.3% 2.1% 4.0% 1.1% 中国西部 20.9% 2.1% 2.9 % 12.0 % 中国沿海地区 (包括北京、天津和上海) 0.5 % 57.3% 资料来源：CNNIC th 第13份关于中国互联网发展的统计调查报告，2004
Slide 34: eBay易趣网/阿里巴巴/淘宝网业务量排位
… 政府的战略在某种程度上反映了 促进国内（城市至农村）和全球贸易的需要 eBay 易趣网 阿里巴巴 载登目录总数 567,969 载登目录总数 251,141 按月增长 16% 按月增长 2% 主要种类 主要种类 Cosmetics 106,507 Home Supplies 31,425 Jewelry 54,561 Apparel & Fashion 23,308 Clothing 41,113 Industrial Supplies 21,218 Collectibles 35,698 Gifts & Crafts 18,798 Toys 31,581 Electronics 18,0
Slide 35: 经济增长势头尽管放缓，但仍然很强劲
13 经济增长势头尽管放缓，但仍然很强劲 ’ • 摩根士丹利首席经济师史蒂芬·罗奇指出，中国经济的增长将仍 然强劲，但现在需要减速并且已开始放缓 • 鉴于中国对全球经济的影响力，这一市场的变化将会影响到许 多业内经营商 • 中国正积极争取兼顾短期和长期的发展… 35 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 .
Slide 36: 资本市场在过去一段时间一直保持强势
14 资本市场在过去一段时间一直保持强势 • 在过去20年，估计有5500亿美元主要投入了中国的出口生产。摩根 士丹利亚太区经济师谢国忠预计在今后十年里，外商直接投资每年 可能再增长1000亿美元 • 中国经济中负债与股权比率较高加上不良贷款比率也很高，给政策 制定人带来了严峻的挑战 • 中国政府看来决心要改革金融行业，以便在2006年抵御来自外国金 融机构的竞争。谢国忠认为，政府决定在股票市场进行改革只是迟 早的问题 • 尽管经济增长迅速，高存款率应有助于中国同时保持低水平的资金 成本；这意味着即使政府不再限制筹资额度，中国的股票估值也不 一定会回落；不过，随着改革的推进，风险溢价可能会发生
Slide 37: 中国互联网公司风险
中国互联网公司风险 •与短信有关收入– 可持续性和连贯性 •同业竞争 – 与别不同是关键 •新兴业务板块– 竞争/现金收益能力 •在线广告/电子商务 – 萌芽阶段 •内容开发 – 萌芽阶段 •在线支付和物流/配送 – 刚刚起步 •纵向市场 – 潜在规模/范围 •日渐突出的竞争焦点 – eBay和雅虎 •中国电信公司 – 潜在推动互联网的演变 •中国经济减速 •估值 37 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 38: 全球互联网公司对照表
全球互联网公司对照表 收入 经营收益 （美元） 股价变动率（%） 4/9/04 市值 C03A C03A 公司名称 代码 股价 （百万） （百万） （百万） 2003年 2004年迄今 中国 Sina SINA $41 $2,380 $114 $41 419% 22% NetEase NTES 57 1,850 66 39 222 53 Sohu SOHU 26 1,100 80 32 367 (13) Chinadotcom CHINA 9 903 89 (0) 185 14 Tom Online TOMO 14 682 77 20 -- -- Ctrip CTRP 29 432 21 7
Slide 39: 总结
总结 … • 互联网业务在协助中国实现现代化方面，扮演着十分重要的 角色 • 然而，中国互联网公司的收入/盈利水平很低 • 像美国在上世纪90年代中的情况一样，中国才刚刚起步 • 但在很多方面，中国可能具有更大的影响力 • 机遇源源不绝 • 风险亦然 39 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 40: 总结（续）
…总结 • 我们认为，投资者仍然低估了互联网在改变全球商业模式和消 费者行为方面将会产生的影响 • eBay – ‘使市场更具效率…’ • Google – ‘使寻找和创造信息更快捷’ • 作为其核心价值所在，互联网推动效率，并在全球的基础上充 分体现出来 • 我们相信，在未来几年，互联网业务在中国的发展将能证明它 如何大大的改变这个世界 • 对，这是个方兴未艾的市场… 40 请参阅从第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。 请参阅第41页开始的分析师声明及其他重要披露资料。
Slide 41: Disclaimer
Disclaimer Analyst Certification The following analysts hereby certify that their views about the companies and their securities discussed in this report are accurately expressed and that they have not received and will not receive direct or indirect compensation in exchange for expressing specific
Slide 42: Disclaimer
Disclaimer Other Important Disclosures For a discussion, if applicable, of the valuation methods used to det ermine the price targets included in this summary and the risks related to achieving these targets, please refer to the latest relevant published research on these stocks. Research is availab