AVI Japan Opportunity Trust Plc · LSE:AJOT
AVI Japan Opportunity Trust — Tokyo Broadcasting System Holdings (TBS) — Proxy Contest (June 2018)
15 slides from AVI Japan Opportunity Trust's proxy contest presentation, June 2018
Slide 1: AVIが提出したTBSに対する株主提案
AVIが提出した TBSに対する株主提案 ～過剰な政策保有株式を縮減するための第一歩～ 1
Slide 2: AVIの概要
AVIの概要 • AVIはロンドンに拠点を置く、1,600億円以上の投資・運用を手がけるファンド・マネー ジャー。 • TBSの発行済株式総数の1.9％を所有する株主ブリティッシュ・エンパイア・トラストの 代理人。 • 今回のTBSのように、実際の資産価値よりも下回って取引されている企業の価値向上 に特化している。 • 1985年より日本企業への投資を始め、現在ポートフォリオの約20％は日本企業の銘 柄。そのいずれの企業も実際の資産価値よりも下回って取引されている。 • AVIは30年以上に亘り、投資先企業の経営陣と友好的に対話・交流を続けている。 TBSに対する株主提案は、設立以来日本で初め
Slide 3: なぜ日本企業なのか
なぜ日本企業なのか • バリュエーションが魅力 MSCI TOPIX1 S&P 15001 Europe1 EV/EBIT 11x 20x 15x 企業価値／利払前・税引前利益 31% 28% 24% • 5年間の営業利益成長率 日本でのコーポレートガバナンス の変革がきっかけとなり、市場の • バランスシートの資本が過剰 意識も変わりつつある。 MSCI 該当する会社の割合 TOPIX1 S&P 15001 Europe1 • 日本市場はまさに転換期を迎えよ ネットキャッシュ含む 57% 24% 17% うとしている。 投資有価証券及びネット キャッシュが時価総額の30％ 31% 2% 1%
Slide 4: AVIがTBSに投資した理由とは？
AVIがTBSに投資した理由とは？ • 日本株式市場が長年にわたり不必要に抑圧されている主な原因は、ＴＢＳのような過剰 な、本業に不必要な金融資産である。 • ＡＶＩの株主提案は、日本の「政策保有株式・持ち合い株を縮減する」という真意を測るも ので、第一歩を踏み出す機会である。 JPY 800b 447 -134 JPY 700b 612 東京エレクト JPY 600b ロン＆リク ルート JPY 500b 価値（単位10億円） 409 JPY 400b 229 JPY 300b JPY 200b JPY 100b 70 JPY 0b Short-term net Fixed assets I
Slide 5: ISSがAVIの提案を支持する根拠
ISSがAVIの提案を支持する根拠 • 昨今の東京エレクトロンの株価の思いがけない上昇は、TBSの主力放送事業 と非主力の不動産事業に対する市場の認識の甘さを隠蔽している。東京エレ クトロンの長期業績はもっと低い（1984年以来4.1%の成長）。 • TBSの企業価値（時価総額からネットキャッシュと有価証券を差し引いたもの） は現在マイナスである。 • TBSの効率の悪い資本の割り当て方は、ROEの低さに反映され、持続的に同 業他社に遅れを取っている。 • AVIの提案は安倍政権が掲げるコーポレートガバナンス改革の原理、施策と 一致している。 5
Slide 6: これまでのエンゲージメント（目的を持った対話）
これまでのエンゲージメント（目的を持った対話） 年月 AVIからの要請 TBSの回答 2017年4月 • 過小評価を解消するべく対応策をご検討 回答なし ください。 2017年9-10月 • 「政策保有株式」の合理性について説明 • とくに放送業界において、重要取引先との信頼関係を維持する してください。 ために「政策保有株式」は必要。 • ROEやROAの目標値を設定していない。放送局の経営は、そうし た数値だけによってはかられるものではないと考えている。 2017年11月 • コーポレートガバナンス・コードに基づく • 取締役会は定期的に利益とリスクを検証している。 義務として、「政策保有
Slide 7: 本株主提案
本株主提案 分配前 分配後 株主 株主 持分1.9% 持分2.8% 構造上の 持分4.7% 割引0% 割引 東京エレクトロン株式の40%を 構造上の TBS株主に分配 割引 時価総額の14%を配当 7
Slide 8: 政策保有株式に対するコンセンサス
政策保有株式に対するコンセンサス • 昨今の日本でも、「政策保有株式」は合理的な理由がなく、保有をやめるべきである、と いう明らかな認識があり、コーポレートガバナンス・コードにも反映されている。 “原則1-4：上場企業が政策保有株式として上場株式を保有する場合には、政策保有株式の縮減 に関する方針・考え方など、政策保有に関する方針を開示すべきである。” • 例えば、日本取引所グループ（JPX）は2018年4月、十分な政策的合理性を提示できな いとして、保有するシンガポール取引所の株式4.95％を処分することを決定した。 • 日本のほとんどの銀行および金融機関が、政策保有株式を段階的に廃止する計
Slide 9: TBSは保有目的の説明責任を果たしていない
TBSは保有目的の説明責任を果たしていない • 東京エレクトロンをはじめとし、 TBSは政策保有株式の割合が異常に大きい。 • 東京エレクトロン、その他の政策保有株式の保有目的について、説得力のあ る政策的な根拠を具体的に説明する義務が果たされていない。 9
Slide 10: なぜ政策保有株式は株主にとって不利益なのか
なぜ政策保有株式は株主にとって不利益なのか • TBSに貯蔵されている「政策保有株式」は、実際の市場価値よりも大幅な割引がか かっている。 34% 183% 200% 180% 46% 160% 140% 69% 時価総額に対する% 120% 100% 100% 80% 60% 25% 40% 20% 10% 0% Net Cash Operating Non-Core Real Tokyo Electron & Other securities Net Asset Value Market cap Business Estate (Appraised Recruit incl tax inc
Slide 11: なぜ政策保有株式は株主にとって不利益なのか
なぜ政策保有株式は株主にとって不利益なのか • リスクマネジメント: 東京エレクトロン株とリクルート株の2銘柄に、TBSの時価総額の 63％、総資産の30％が集中。 • TBSは放送事業者ではなく、もはや投資ファンドと言える。仮にプロの投資マネー ジャーがこのように無計画な一点集中型の投資をすれば、職務怠慢だと言われても 致し方ない。 総資産の内訳 メディア資産 東京エレクトロン 2,280億円 1,580億円 19% リクルートホールディングス 11% 930億円 ノンコアの 不動産 770億円 その他投資有価証券 現金 1,960億円 760億円 11
Slide 12: なぜ政策保有株式は株主にとって不利益なのか
なぜ政策保有株式は株主にとって不利益なのか • 大株主との株の持ち合いは、TBS経営陣を一般株主に対する責任から庇護す る。 TBS TBSと持ち合いをしている会社 被保有割合 TBS 社外取締役 保有割合 毎日新聞社 1.9% 0.7% 朝比奈 豊 電通 1.3% 1.4% 石井 直 MBSメディアホールディングス 9.8% 4.6% 三村 景一 • TBS経営陣は、放送業界が直面している問題点、及びROEの改善が至急対応す べき課題であることを軽視してきた。 TOPIX Median ROE TBS ROE Prof Ito Recommended minimum target ISS R
Slide 13: 本提案に対するTBSの主張
本提案に対するTBSの主張 • 東京エレクトロン株は、数十年前に極めて低額で取得したもので、 価格が下落しても「失うものはなにもない」 • 東京エレクトロン株は、将来の資本的支出に必要 • 現物配当を実施することに伴う税務及び技術的問題 13
Slide 14: 結論
結論 • TBSは過大な有価証券ポートフォリオにより株式が大幅にディスカウン トされている。 • TBSの巨額の有価証券投資への集中により株主は不当なリスクにさら されている。 • コーポレートガバナンス・コードの原則1-4により、TBSは政策保有株式 を縮減し、いずれは廃止する義務がある。 • 本提案では、東京エレクトロン株の40％を配当することで、この問題の 解決の一助となる。 • 本提案がTBSの株主の最善の利益にならないという論理的根拠はいま だ聞かれていない。 14
Slide 15: お問い合わせ
お問い合わせ 本件に関するお問い合わせ – ジョー・バウエルンフロイント Joe.Bauernfreund@assetvalueinvestors.com – ダニエル・リー Daniel.Lee@assetvalueinvestors.com または – AVI東京連絡事務所（IFC） 担当： 竹江、神谷、鈴木 Tel: 03-5532-8925 E-mail: h-kamiya@ifcpr.co.jp その他詳細な情報は、特設サイトをご覧ください www.improvingtbs.com 15
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