Bank Of Nanjing Co., Ltd. Class A · SSE:601009
Bank Of Nanjing Co., Ltd. Class A — Investor Presentation (March 2017)
81 slides from Bank Of Nanjing Co., Ltd. Class A's investor presentation, March 2017
Slide 1: 政策环境趋紧，防御中把握机遇——债券市场二季度季报
政策环境趋紧，防御中把握机遇 ——债券市场二季度季报 南京银行资金运营中心 市场研究部 1
Slide 2: 基本观点
基本观点 海外经济与货币政策：美联储3月如期加息，对失业率和通胀稳定表示乐观，从点阵图 看，认为年内加息三次以下的票委明显减少，加息三次成为FOMC更为一致的预期。 在经济复苏较为明确的情况下，美联储对加息的态度是宜早不宜迟，尽量避免过晚行 动，同时政府的财政刺激对经济的潜在影响在货币政策考量中的权重逐渐增加。欧洲 二季度则面临政局动荡，随着欧洲各国大选的一步步展开，不确定性将会持续发酵， 政治风险可能成为左右资产价格的主导因素，欧元将受到持续打压。日本国债收益率 的抬升会加大央行购债的规模，不过政策上放松的空间依然不大，加上美国政府对汇 率较为敏感，日元兑美元难以持续贬值，或以区间震荡为主。
Slide 3: 基本观点：利率债策略
基本观点 利率债策略： 2017年一季度，债券市场呈现震荡上行的态势，2月初在公开市场政策 利率上调时经历了大幅上行，后有所回落，进入3月以来，随着美元超预期加息、MPA 考核更为严格等因素，现券收益率重新上行，后在利空释放时回落。整体来看，由于 交易盘趋于谨慎，政金债的上行幅度大于国债，隐含税率持续攀升，目前处于历史高 位。从一季度的经济数据来看，地产销售和投资超预期回暖，基建开始发力，制造业 投资保持平稳，民间投资增速稳步提升，且企业融资需求较为旺盛，虽然消费受到汽 车购置税减半的影响回落较多，但短期内经济有回升的迹象，对债券市场形成利空。 更长远看，鉴于我们认为二季度末反弹将结束，债券市
Slide 4: 基本观点：信用债策略
基本观点 信用债策略：回顾一季度的信用债市场，受流动性预期变化、金融监管政策收紧、经 济数据持续回暖等因素影响，信用债收益率波动上行，目前已超越2016年12月末高点。 信用利差从节前的被动收窄转向主动走扩。一级市场持续低迷，由于市场对低等级债 心存疑虑，而高等级主体又因发行成本直逼贷款导致发债意愿不强，导致一级信用债 净供给量大幅下降。同时，在金融去杠杆进程不断推进，信用利空尚未出尽，中长端 信用利差大多仍在历史40%分位数以下的背景下，我们认为未来一段时间，信用利差仍 存上行空间，同时部分行业利差也存走扩迹象。与此同时，同业存单量价齐升，配置 价值凸显，对信用债的替代效应较为明显。整体而言
Slide 5: 第一部分 美国如期加息，欧洲政局动荡
第一部分 美国如期加息，欧洲政局动荡 5
Slide 6: 国际汇率回顾：美元平稳，英磅走弱
国际汇率回顾：美元平稳，英磅走弱 三月以来美元基本走平，较月初微涨0.02个百分点。主要兑英磅和日元升值，幅度分别为 1.14%和0.89%；而欧元则由于货币政策宽松意图降低，兑美元升值。 从年初以来，美元指数累计跌0.61%，其中兑欧元贬值0.83%，兑日元贬值1.94%，主要由于 市场前期对美联储三月加息估计不足，而欧日货币政策均按兵不动，造成汇率走强。美元兑 英镑则升值1.70%，主要由于英国退欧进程和苏格兰脱英公投预期反复，不确定性增强打压 英镑。 总体上看，一季度美元相对弱势，也符合特朗普数次口头打压美元的态度。 图 三月以来主要货币对强弱 图 年初以来主要货币对强弱 区间涨跌幅 对
Slide 7: 美联储如期加息，年内或加息三次
美联储如期加息，年内或加息三次 2月中旬市场对3月加息预期还不足20%，然而之后联储多次进行前瞻性指引，将市场预期一步 步提升至接近100%，并在3月如期加息。从声明看，美联储对失业率和通胀稳定表示乐观，并 将通胀的中期表述由“升至2%”改为 “稳定在2%左右”。本次加息仅有一位票委反对。 根据点阵图，2017年底时联邦基金利率中值为1.375%，同去年12月没有变化，这让市场认为 3月加息后靴子落地，未来收紧预期相对缓和，也造成美元和美债收益率下跌。但实际上，从 投票点分布来看，认为年内加息三次以下的票委明显减少，加息三次成为FOMC更为一致的预 期。 再结合耶伦多次表态，我们认为，在经济复
Slide 8: 美国经济：就业稳定，通胀回升
美国经济：就业稳定，通胀回升 美国2月非农就业人口新增23.5万，预期新增20万。因2月气温反常回暖，建筑行业就业录得 近10年来最大增幅。制造业新增2.8万个就业岗位，处于三年的高位；零售业岗位则下降2.6 万个，为2012年12月以来最大降幅。同时，平均每小时工资环比0.2%，不及预期的0.3%。2 月失业率4.7%符合预期，前值4.8%。 美国2月CPI同比增长2.7%，符合预期，创2012年3月以来最大涨幅。核心CPI同比增长2.2% ，已经连续15个月保持高于2%水平。低油价导致的低基数效应减退造成环比趋缓，但仍不 改通胀回升趋势。 美联储最为关注的就业和通胀指标均向好，也为年内的持
Slide 9: 欧央行或在较长时间内维持利率
欧央行或在较长时间内维持利率 三月欧洲央行维持主要利率不变，符合预期。声明中表示，欧洲央行利率料将在未来一段 时间内维持在当前或更低水平，一直到QE结束后。若前景恶化，可以提高QE规模和延长持 续时间。 经济数据上，2月制造业PMI55.4持续回升，超出上个月和去年同期值。受到能源价格大涨 的拉动，欧元区2月CPI同比增长了2%，为四年来首次升至欧洲央行目标水平上方。但剔除 能源和食品等波动较大因素之后，欧元区核心通胀仅为0.9%，仍然低于1%。德拉吉重申通 胀攀升是暂时的。PPI则受低基数影响同比大涨3.5%，但环比0.7%略不达预期。 由于进一步宽松空间的收窄以及德国央行意见的分歧，欧洲央
Slide 10: 欧洲二季度面临政局动荡
欧洲二季度面临政局动荡 二季度，欧洲政局的动荡可能面临加剧。荷兰3月15日大选，出口民调显示，主张退欧、反 穆斯林移民的荷兰民粹主义政党自由党不敌支持留欧的执政党自由民主党，获得议席只有后 者的60%左右。这意味着欧盟分裂的威胁减少。 英国方面，上议院批准通过未经修正的退欧草案原稿，正式授权梅启动脱欧进程，扫清了女 王批准以前最后的触发退欧障碍。然而，在3月份英国触发里斯本第50条的同时，苏格兰可 能宣布进行独立公投。英国首相May可能同意苏格兰在英国脱欧后进行新公投，但条件是在 英国脱离欧盟之后，苏格兰首席大臣Sturgeon则可能要求议会发起苏格兰独立公投。 法国方面，民调显示，在法国大选
Slide 11: 日本央行恐难有进一步动作
日本央行恐难有进一步动作 美联储加息后，日本央行维持政策利率-0.1%，维持10年期国债收益率目标0.0%，均符合 预期。不过，日本央行正在淡化年度80万亿日元的购债目标，并试图减少购债规模。2016 年日本央行全年购债规模已较之前有所缩小，而根据日本央行2月28日首次发布的月度国 债购买计划推算，以3月的购债速度来进行，这一财政年度的净购买额将为66万亿日元， 远低于80万亿的目标。 通胀方面，日本1月全国CPI同比0.4%符合预期，并高于前值的0.3%。日本1月全国核心 CPI0.2%符合预期并高于前值的0.1%。日本1月全国核心CPI同比0.1%，2015年12月来首次 同比上升并超过预
Slide 12: 第二部分 经济反弹难以持久，政策监管趋于严格
第二部分 经济反弹难以持久，政策监管趋于严格 12
Slide 13: 本轮经济反弹的重要支撑：补库存
本轮经济反弹的重要支撑：补库存 补库存是启动2016年年末至今本轮中国经济企稳的重要原因。由补库存带来的需求所拉动， 工业企业的经营状况得到显著的改善。一项明显的证据来自于工业企业主营收入及利润的好 转。2012年到2016年初，工业企业的主营业务收入和库存增速都在趋势下行，2016 年早些 时候，库存同比增速甚至为负增长。但去年3 月以来，工业企业的主营业务收入增速出现逆 转。相隔数月之后，库存增速也在下半年终于企稳上行，补库存已然启动。 从包括PMI产成品库存及各类中观行业数据来看，当前补库存正在自下而上传导。 % 图 PMI原材料及产成品库存指数 % 18 % 图 工业企业利润及主营收入
Slide 14: 补库存的逻辑不同（一）
补库存的逻辑不同（一） 我们认为，既然本轮经济反弹的核心支撑来自于补库存，那么分析本轮经济反弹能否持续并且可能 在什么时候结束，就需要从本轮补库存的可持续性入手分析。 从理论上分析，补库存存在两种逻辑。一种是以需求驱动为主，这种情况下，下游先感受到需求改 善，所以会先于其他行业补库存，然后再传导至中游和上游。如果需求十分强劲，甚至不排除上、 中、下游同时补库存。 比较典型的例子是2002-2008年和2009-2011年两轮补库存周期。 2002 年补库存由WTO红利驱动。我国2001年加入WTO后，经济效率提高，外需强劲，同时经历了90年代 末的国企改革，经济活力提升。出口需求带来的补库存是
Slide 15: 补库存的逻辑不同（二）
补库存的逻辑不同（二） 第二种补库存是由于某种因素的影响，比如自然的市场出清等导致供给收缩从而出现补库存 。这种类型的补库存对产业链的影响顺序刚好与第一种类型相反，即一般会是上游行业首先 感受到以往的供需平衡被打破，然后再依次向中游及下游传递。这种类型的补库存一般持续 的时间依赖于导致上有供给收缩的因素，所以存在较大的不确定性风险。 我们认为，本轮的补库存就属于典型的有供给侧收缩引起的补库存。具体表现在两点上。 首先，本轮不是需求驱动的，而是由供给驱动，或者更进一步明确是由包括环保、限产在内 的政策供给收缩政策引起的。在需求稳中偏弱的大环境下由于某些行业的生产受到抑制，其 库存被消耗较快，同时
Slide 16: 逻辑迥异，结果差别大
逻辑迥异，结果差别大 逻辑的不同就注定了不同的补库存后果。本轮补库存与以往周期最大的不同就是，各个行业 经营情况改善程度有巨大的差异。 我们观察到，总体补库存开启半年，上游4个采掘业全部开启补库存或去库存近尾声，中游6 个行业中有4 个在主动补库存或被动去库存，而下游22个行业中仅有14个去库存接近尾声或 有补库存迹象，其中绝大多数需求端都仅是趋稳、甚至有反复，而是由供给端拉动，其余10 个中下游行业未有任何补库存迹象, 仍处于痛苦的去库存早期、甚至被动积累库存的状态（ 如橡胶、纺织、家具、医药、造纸等）。这与2002年和2009年大不相同，前两次相同时间段 内，下游补库存的行业个数远多于本次
Slide 17: 本轮库存将于何时结束？
本轮库存将于何时结束？ 正如前文所述，本轮补库存的核心因素在于政策对供给侧收缩的显著影响，所以我们必须关 注两个问题。 第一是政府对经济增速的态度，即在“继续供给侧改革”和“稳增长”之间的利弊权衡。第 二是，经济内生动力的运行规律，即包括房地产、基建投资需求还有国内外消费需求的变动 趋势。 对于第一个问题，我们认为，答案已经非常明显的出现今年的两会工作报告之中，供给侧改 革并不会在2017年出现明显放松。首先，从近期的重要会议，不论是中央经济工作会议还是 政治局工作会议来看，政府对短期经济增长的底线在较之前有所淡化。这表明“稳增长”已 经不再是排名第一的政府要务。所谓的“6.5%底线”可能并非
Slide 18: 基建投资发力，民间投资走高
基建投资发力，民间投资走高 2017年1-2月，固定资产投资同比增速8.9%，较去年末提高0.8个百分点。其中房地产投资 同比增速8.9%，较上年末提高2个百分点；制造业投资同比增速4.3%，较去年末微幅提升 0.1个百分点；基建投资同比增速21.26%，较去年末提高5.55个百分点。 整体来看，2017年年初投资增速保持较高，其中基建增速大幅提升，房地产投资仍然保持 强劲，制造业投资平稳。 2017年1-2月，固定资产投资当月增速8.87%，较去年末上升2.35个百分点。其中基建投资 增速大幅回升，由5.17%提高至21.27%，而房地产投资和制造业投资增速下滑，房地产投 资下滑2.23个百
Slide 19: 民间投资增速持续走高
民间投资增速持续走高 2017年1-2月，民间投资继续回升，同比增速6.7%，较去年末提高3.5个百分点，当月增速 由4.07%提高至6.65%，民间投资连续6个月回升。从行业来看，2017年年初煤炭、黑色、 有色投资增速继续下滑，制造业增速保持平稳，石油和天然气开采投资增速显著上升，下 游的通用设备、专用设备制造业投资由负转正，汽车制造业增速由10.87%提高至14.1%。 图 民间投资当月增速（当月同比，%） 固定资产投资完成额:累计同比 民间固定资产投资完成额:累计同比 民间固定资产投资完成额:当月同比 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2015/09 201
Slide 20: 基建目标多数下调
基建目标多数下调 地方两会结束之后，各省级政府纷纷公布了各自2017年的投资计划。 从 16、17 年两年的投资目标增速设定来看，中部五个省中，仅有安徽的增速目标由11%上 调至11.5%，其余均是下调，其中江西由15%下调至13.5%，湖南由 16%下调至13%，河南由 15%下调至12%。东部十省中，仅有两个省的目标增速高于 16 年的实际增速，分别是广东提 高了 5 个百分点，福建提高了 5.7 个百分点；17 年目标增速与 16 年完成增速持平的是河北 、江苏两省；还有三个省的目标增速要低于16年的完成增速，分别是天津调低两个百分点至 10%，海南调低 1.7 个百分点至 10%，北京
Slide 21: 投资回升缺乏明确证据
投资回升缺乏明确证据 工程机械销量增速的回升在2016年就已经显现，在四月份之后上涨趋势加速。2017年1月销量增速 虽然普遍较高，但跟2016年四季度相比并未明显提升。对工程机械销售好转的解释至少包括了几 方面：一是基建、房地产投资回暖等导致工程机械需求扩大；二是“国三标准”的实施导致工程机 械设备更新加快；三是设备更新换代需求较大。而重卡销量好转可能更多是跟去年10月份治超政策 有关。 至于哪种因素更为关键，现在还缺乏充足的数据论证。从2016年的情况看，基建投资增速较2015 年下滑而且全年基本呈下降趋势，而且，基建投资中工程机械设备使用较多的交运分项（其中包括 铁路与道路投资）增速较2
Slide 22: 基建1-2月的反弹存在赶时间的可能
基建1-2月的反弹存在赶时间的可能 1-2 月投资增速环比回升，主要受基础设施建设投资发力推动。随着 PPP 落地加速和专项建设基金 投放加快，1-2 月基建投资增速绝对水平达到去年年中以来最高水平。而房地产投资在销售快速上 涨的背景下依然略有放缓，显示房地产投资对需求变化反应依然不敏感。我们预计，随着房地产管 控加强带动销售增速回落，房地产投资增速将逐步回落。制造业单月投资由去年 12 月的 9.5%下降 至 1-2 月的4.3%，虽然工业品价格大幅上涨，但供给受限和预期不稳环境下制造业投资意愿不足。 总体来看，基建发力支撑了整体投资需求企稳。 对于本月的严重超预期的基建投资，虽然我们不怀疑
Slide 23: 房地产销售向好，投资增速略超预期
房地产销售向好，投资增速略超预期 2017年1-2月，房地产销售面积同比增速25.10%，较去年提高13.26个百分点；地产投资同 比增速8.86%，较去年降低2.23个百分点；新开工面积增速10.36%，较去年下降2.17个百分 点。 从当月增速来看，地产销售出现较大幅度的回升，当月同比增速由11.84%提高至25.10%， 投资、开工增速保持强劲 ，地产投资增速由11.09%下滑至8.86%，地产新开工增速由 12.53%下滑至10.36%，地产施工面积增速由18.37%下滑至3.22%。从高频数据来看，一、 二、三线城市的销售均有回升，而其中三线城市回升更为明显，同比增速由-39.61%
Slide 24: 随着政策趋严，房地产投资大概率回落
随着政策趋严，房地产投资大概率回落 考虑到2016年房地产投资对中国经济的重要影响，对地产投资走势的判断对判断未来经济、基建 甚至PPI走势都非常关键。自2016年10月政策调控以来，房地产销售增速已明显回落，施工、新开 工、资金来源等相关指标也已趋弱。从中央经济工作会议精神及近期仍然不断出台的调控政策看， 政府对房地产的调控非常坚决，房地产调控政策整体趋紧年内恐难以转向。 截至2016年末，房地产投资增速目前仍相对平稳。从过往数据看，销售增速的变化传导至投资端 大致存在两个季度左右的时滞，因此一季度当地产投资仍有望保持在较高水平。虽然房地产销售在 2月中下旬有所好转，但可能跟春节错位有关。为
Slide 25: 消费受汽车拖累，大幅低于预期
消费受汽车拖累，大幅低于预期 1-2月社会消费品零售总额57960亿元，同比名义增长9.5%，较上月下降1.4个百分点，扣除 价格因素实际增长8.1%，较上月下降1.1个百分点。 从各分项来看，由于购置税减免幅度下降的原因，汽车消费大幅下滑，由14.4%下滑至- 1.0%，拖累消费增速整体下行。其他各项中家装类消费继续回升，家具类增速由9.9%提高 至11.8%，建筑装潢类增速由10.2%提高至12.9%，家电类有所下滑，增速由9.5%下降至 5.6%。由于油价上涨的原因，石油制品消费增速由7.1%上升至14%，随着油价的逐步回落 ，该项消费可能有所回落。向后看居民可支配收入的实际增速仍然较低
Slide 26: 出口确有回暖，但程度尚需确认
出口确有回暖，但程度尚需确认 2017年开年进出口数据明显好转，市场普遍解释是来自于美国等发达经济体经济的回暖。从PMI等 景气指标看，美欧日等经济体经济状况确实在好转，中国对美日欧的出口增速也在回升。但是，中 国出口增速改善最明显的并非美日欧，而是香港、加拿大、俄罗斯、南非以及其他经济体。从出口 目的地份额看，对美国等十三大经济体出口额占总出口比重约为80%-85%，对其他经济体出口份额 基本与美国相当。将出口增速按目的地分解，显示对1月份中国出口改善作用最大的是香港与其他 经济体。目前尚未找到对这些经济体出口增速大幅好转的有效解释，因此，仍需更多的数据或更深 入的分析，才能进一步确认出口好
Slide 27: 工业增加值略超预期
工业增加值略超预期 1-2月工业增加值同比增速6.3%，高于预期的6.2%，较去年年末提高0.3个百分点。其中， 采矿业增加值同比下降3.6%，较上月下降1.1个百分点；制造业增长6.9%，较上月提高0.6 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.4%，较上月提高0.4个百分点。 从行业来看，各行业工业增加值均有所回升。中上游的黑色金属冶炼增速由-13.1%提高至- 9.1%，有色金属冶炼增速由-0.8%提高至-0.4%，化工制品增速由3.1%提高至5.2%；中下游 设备制造业增速也双双回升，通用设备增速由8.4%提高至10.6%，专用设备增速由8%提高 至11.5%，汽车制造业增速
Slide 28: 财政政策：力不从心，弱于2016年
财政政策：力不从心，弱于2016年 政府报告：虽然表示财政政策要更加积极有效；赤字率维持在3%，赤字2.38万亿 （中央赤字1.55万亿，地方赤字8300亿），另外专项债券8000亿。 但我们认为，总量难以积极，侧重支出效率。2015和2016年实际赤字均大于预算 赤字，主要源于动用结转结余资金，预计2017年可动用余额较小。 表 财政赤字率一览表（%） 年度 预算赤字率 公共财政实际赤字率 考虑政府性基金的 实际赤字率 2015年 2.3 3.4 3.6 2016年 3 3.8 4.3 2017年 3 2.9 3.9 28
Slide 29: 提高财政赤字率难度极大
提高财政赤字率难度极大 我们认为，市场普遍认可的3%更多是心理底线和信号作用，一旦突破3%，则可能 达到3.5%和4%甚至更高。 但是，财政赤字率如继续提高，政府部门债务率提高，不符合“在控制总杠杆率 的前提下把降低企业杠杆率作为重中之重”，挤压企业去杠杆的空间。 假定2017年名义GDP为9%，则2017年政府债务率为44.6%；如果赤字率提高到 3.5%，则政府债务率达到45.1%。 表 财政债务一览表（万亿） 年度 中央债务 地方债务 或有债务 合计 债务率（%） 2015年 10.66 16.00 3.2 29.86 43.34 2016年 12.06 17.18 3.436 32.6
Slide 30: CPI大幅低于预期，主因基数较高和食品类价格下降
CPI大幅低于预期，主因基数较高和食品类价格下降 2月份CPI同比上涨0.8%，大幅低于市场预期。其中食品价格同比下跌4.3%，环比下跌0.6%，非食品价 格同比上涨2.2%，环比下跌0.1%。 2月CPI大幅低于预期，主要原因有两方面，一是食品类价格同比涨幅不及往年，鲜菜价格同比下跌26% ，环比下跌5.4%，2月份全国平均气温较常年同期明显偏高，有利于鲜菜的生长，市场供应充足，另外 畜肉类、蛋类水产品等价格也同比、环比双双回落；二是非食品中旅游、交通价格有所回落，旅游同比 增速由1月份的9.9%下降至-0.2%，非食品其他分项增速仍然较高。 非食品价格经历了连续10个月的环比上涨之后，2月
Slide 31: 核心CPI保持温和上涨
核心CPI保持温和上涨 2月份扣除食品和能源的核心CPI1.8%，较上月回落0.4个百分点。1月核心通胀率达到近五 年高点2.2%，主要原因是基数较低以及春节因素，2月份核心通胀率恢复至1.8%，与去年年 末基本持平，核心通胀保持温和上涨。 展望未来，我们预计，3 月 CPI 增速会回升至 1.5%附近，受到基数的影响 3、4 月CPI 大概 率都会处在 2%以下，暂时不会成为通胀的主要矛盾。 图 CPI（不包括食品和能源）走势 % % 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3
Slide 32: PPI继续回升，环比涨幅缩窄
PPI继续回升，环比涨幅缩窄 2月PPI同比增速7.8%，基本符合预期，增速较上月扩大0.9个百分点；环比上涨0.6%，增速 较上月回落0.2个百分点，PPI仍然保持较高增速。 分行业来看，煤炭、黑色、有色和化工同比增速继续上涨，环比增速除黑色和化工外，其 他分项有所回落。 图 PPI走势 % % 28 28 21 21 14 14 7 7 0 0 -7 -7 -14 -14 -21 -21 13-12 14-12 15-12 16-12 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:采掘工业:当月同比 PPI:生产资料:原材料工业:当月同比 PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源:
Slide 33: PPI 与 CPI 分化继续，未来大概率将收窄
PPI 与 CPI 分化继续，未来大概率将收窄 历史上也曾出现过 PPI 与 CPI 持续背离的情形。1999 年 9 月至 2000 年 9 月，PPI 与 CPI的剪刀差 由-1.3%持续上升至 3.7%。2002 年 2 月至 2003 年 2 月，PPI 与 CPI 的剪刀差由-4.2%上升至 3.8% 。2003 年 11 月至 2004 年 11 月，PPI 与 CPI 的剪刀差由-1.1%上升至 5.3%。2007 年 8 月至 2008 年 8 月，剪刀差由-3.9%提高至 5.2%。2009 年 8 月至 2010 年 5 月，剪刀差由-6.7%提高至 4%。 而这一轮周期则
Slide 34: 中期内影响通胀的因素
中期内影响通胀的因素 虽然短期内通胀并不是显著的潜在威胁，但我们认为，2017年存在一些宏观事件可能会影响 价格走势，但目前尚无法确定其方向和力度，所以需要我们进行持续追踪。 第一是农业供给侧改革对于粮食价格的短中期影响。农业供给侧改革是2017年供给侧改革的 重点。改革方向之一是“市场定价、价补分离”；方向之二是去库存、减少种植面积、调整 种植结构。两种方向的价格逻辑并不一致，未来需要观测其对于相关产品价格的中短期影响 。从 2016年9月算起，玉米价格上行幅度已有 20%。本轮食品价格走势较非食品明显偏弱， 高库存下的粮食价格是终端影响因素之一，在新增边际变化的背景下，未来这一逻辑如何演
Slide 35: 补库存逻辑不同，基本面反弹或已接近尾声
补库存逻辑不同，基本面反弹或已接近尾声 如我们在前文的分析，本轮补库存的逻辑明显与之前两轮不一样，所以此轮基本面复苏的范 围和力度都不能与历史相比。 同时，地方政府的基建目标下调已成定局，而中央财政并没有足够的预算及能力来支撑起新 一轮的FAI大跃进，虽然目前热点城市的房地产市场躁动不安，但我们觉得这可能也将引发新 一轮更加严格的地产调控，在这样的重压之下，不能对房地产投资抱有幻想。所以我们认为 ，投资并不能成为期待中的支柱；出口的好转能否持续还需要进一步观察。 没有新的支撑力量，基本面的反弹可能在今年二季度末就宣告结束。 我们发现，PPI 与 CPI 的剪刀差呈周期性波动。PPI 与 CPI
Slide 36: 央行公开市场以净回笼为主
央行公开市场以净回笼为主 进入2017年以来，央行在公开市场上以净回笼为主，除应对春节资金需求进行净投放之外， 其他时间基本以净回笼为主，资金面维持在紧平衡状态。 3月份以来，央行在公开市场上进行净回笼，其中7天逆回购到期1700亿，投放1000亿；14天 逆回购到期3400亿，投放900亿；28天逆回购到期1800亿，投放1300亿；MLF到期1940亿， 投放1940亿，截至3月15日，当月净回笼资金3700亿。 图 央行一季度公开市场操作 36
Slide 37: 资金价格上行，长短端持续分化
资金价格上行，长短端持续分化 从资金价格来看，在去年12月末大幅上行之后，1月份质押式回购加权利率有所回落，在2月 份央行连续上调MLF、逆回购和SLF利率之后，资金加权价格重新上行。整体来看，长端资金 利率上行幅度大于短端。 资金面在今年1月份以来呈现两个特点，一是R007相比DR007波动加大，核心矛盾在于MPA 考核使得银行对非银融出谨慎；二是短端资金充裕，价格保持稳定，而长端利率居高不下， 同业存单发行利率不断走高，一方面原因是在新的货币投放方式下，银行对长期资金预期不 稳，另一方面资产端具有刚性且信贷需求较大，负债存在缺口，导致对同业负债依赖较大。 图 质押式回购加权利率上行 图 s
Slide 38: 政策利率再度上调
政策利率再度上调 3月16日，央行全线上调公开市场逆回购中标利率10个基点， 7天、14天、28天期逆回 购操作中标利率分别上调10BP。同时，央行开展6个月期MLF操作利率3.05%，较前次上 调10个基点；1年期MLF操作利率3.20%，较前次上调10个基点。 人民银行有关负责人表示，央行逆回购和MLF中标利率是通过央行招标、交易对手投标 产生的，此次中标利率上行是市场化招投标的结果。观察是否加息则要看是否调整存贷 款基准利率，中标利率上行并不是加息。 在美联储12月和3月连续两次加息之后，中国公开市场操作利率两次上调合计20BP，美 国国债收益率带动全球收益率曲线上移，有助于缓解人民币贬
Slide 39: 央行货币投放方式改变
央行货币投放方式改变 从2014年以来外汇占款逐步下滑，以往通过外汇占款增加实现基础货币投放的模式难以为继，在此情况下 ，央行主要通过公开市场操作和各类流动性便利工具补充流动性，在央行资产负债表上体现为外汇占款连 续下滑，而对其他存款性公司债券快速上升， 新的投放方式增强了央行对货币市场的调控能力，利率走廊逐步形成，货币政策调控由量向价逐步转换， 但是同时也带来一些问题。首先由于大量便利性工具占用了银行抵押品，导致银行流动性覆盖率指标（ LCR）的分子减小，为促使LCR达标，银行有动力压缩其分母“未来一个月融出资金”，是的资金预期不 稳、资金价格波动加大。 关于货币投放方式的转变，银监会官员于
Slide 40: OMO价格上调并不意味着实体经济加息
OMO价格上调并不意味着实体经济加息 有市场观点认为，央行上调OMO利率是上调存贷款基准利率的前奏，我们认为，至少有三点理由 进行反驳。 第一，目前的经济基本面不支持持续、大力度的加息。2017年中国经济并非高枕无忧，房地产周 期迎来拐点带来的下行压力仍然不可小觑，中国经济仍然处在“经济出清”和“筑底”过程中，持 续的、大力度的加息将会遏制民间投资和居民耐用品消费，民间投资和制造业投资有可能重返下滑 通道。 第二，2017年通胀并不严重。一方面，预计PPI下半年将会出现明显的回落，未来工业品再现2016 年大幅上涨的可能性几乎没有，随着基数的走高，2017年下半年PPI将会出现持续的回落；另一
Slide 41: 汇率对货币政策制约较少
汇率对货币政策制约较少 3月以来随着美国加息预期持续大幅提升，美元走强，人民币持续贬值，不过随着加息靴子落 地，且未来预期不偏鹰，美元大跌并拉动人民币走强。总体上，自年初以来，人民币兑美元 汇率经历了较大幅度的双向波动，但中枢依旧稳定在6.88左右。从CNY-CNH价差看，离岸 人民币大部分时间内未表现出贬值预期，在波动较大的时点也在央行可能的干预下保持了相 对平稳。年初以来价差中枢在+200点左右。 在美联储3月加息之前和之后，中国央行两次上调了OMO/SLF/MLF等工具的操作利率，除了 国内金融去杠杆的意图之外，也与美联储保持了较为一致的联动，维持了适当的短端利差， 也包含了抑制资本外流
Slide 42: 货币政策维持稳健中性
货币政策维持稳健中性 3月10日上午，中国人民银行行长周小川、副行长易纲、副行长兼国家外汇管理局局长潘 功胜、副行长范一飞就“金融改革与发展”的相关问题回答中外记者的提问，主要内容有 以下几点： 一、货币政策会继续保持稳健中性，在稳健方面适当做得更加中性，以配合供给侧结构性 改革和企业的“三去一降一补”。周行长表示，中央银行工具箱的工具比较多，工具的使 用自然可能也带有引导市场价格、引导预期，同时传导货币政策的意图。但是也不见得对 每次操作数量、价格都要作出过度解读。货币政策总体来说还是稳健中性。与李克强总理 的政府工作报告相比，周小川行长在讲话中还特别提到了“货币政策在稳健方面适当做得 更加
Slide 43: 第三部分 利率债策略 债市面临多重约束，控制久期和杠杆
第三部分 利率债策略 债市面临多重约束，控制久期和杠杆 43
Slide 44: 利率债收益率震荡上行（国债）
利率债收益率震荡上行（国债） ➢ 17年第一季度国债收益率整体呈震荡上行走势： 1、由于节前流动性释放充足，一直到1月23日，各期限国债收益率都较为平稳。 2、1月24日，央行上调MLF 6个月及1年期操作利率10BP。央行释放流动性收紧信号，意在控制信贷增速及 调控金融杠杆，各期限国债收益率快速上行，春节期间各期限收益率一致稳步抬升。 3、2月4日，节后首个交易日，央行全面上调MLF各期限操作利率10BP，二级市场出现恐慌情绪，国债各期 限收益率再次快速上行，6日10年期国债突破12月高点至3.49。一直到2月8日，市场情绪逐渐稳定。 4、央行通过一系列工具对冲了一部分流动性压力、稳定了市场
Slide 45: 利率债收益率震荡上行（国开债）
利率债收益率震荡上行（国开债） 17年第一季度国开债收益率整体呈震荡上行走势： 国开债整体走势与国债走势相似，1年期国开债在3月下行较多，1年期国开债与3年期国开债利差持续扩 大，10年期与7年期国开债持续倒挂但近期有所收窄，10年期国开债中枢抬升至4.15左右，10年期国开 债收益率自去年10月熊市以来已上行120BP左右。 从国开债与国债利差来看，3年期、5年期、7年期、10年期在第一季度陡峭上行，均处较高位置，目前 3年期利差最高，1年期利差自12月高点回调后，第一季度一直处于窄幅震荡，目前处较低位置。 国开债与国债利差反映出去年10月到去年年底，各期限利差走势较为一致，国开债相对于国债
Slide 46: 隐含税率持续上行
隐含税率持续上行 整体来看，由于交易盘的减弱，国开债隐含税率自年初开始震荡上行。1年期隐含税 率在3月下行较快，主要由于1年期国开收益率3月下行较多。目前3年期、5年期、7年 期隐含税率较高。 图 国开债隐含税率持续上行 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 46
Slide 47: 期限利差上行，长期平坦化短期陡峭化
期限利差上行，长期平坦化短期陡峭化 整体来看，自年初开始，期限利差月月上行，整体上行幅度缩窄。10年期以上期限利 差趋于平坦化，10年期以下期限利差趋于陡峭化，但幅度均有所缩窄。目前10年期国 债变陡，5年期变陡，7年期国债变平，3年期变平。国开债7年变陡，3年变陡，10年 变平，5年变平。从期限利差来看，10年期国债、5年期国债、7年期国开、3年期国开 目前较有投资价值。 图 国债收益率期限结构 图 利率债期限利差 国债期限利差 期限利差 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 30Y-10Y 当前水平 0.09 0.20 0.07 0.17 0.44 历史均值 0.37 0.24
Slide 48: 2月托管数据——债券托管新增有所恢复
2月托管数据——债券托管新增有所恢复 从2017年2月托管数据来看，2月末托管余额59.22万亿，其中中债托管余额43.84万亿，上 清所托管余额15.38万亿。 2月托管新增7560亿，其中中债托管新增539亿，上清所托管新增7021亿，新增量较1月大 幅增加，主要原因是2月份同业存单发行量大增，同业存单托管新增8090亿，占比较大。 国债2月份净融资额为负，政金债2月净融资额1410亿，信用债2月净融资额仍然较少。 图 2月债券新增有所恢复 中债 上清所 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0
Slide 49: 主要机构投资者债券托管量变化
主要机构投资者债券托管量变化 从券种来看，国债的主要增持机构为中资大行和基金，中资大行增持幅度大幅下降；政金债 的主要增持机构为基金和城商行；短融超短融遭到普遍减持，基金减持最多，同业存单对短 融超短融的挤出效应明显；中票的主要增持机构为基金，商业银行出于对信用风险的规避， 对信用债减持；同业存单主要增持机构为基金和信用社，2月商业银行大幅减持。 图 主要机构投资者债券分券种托管量变化（亿元） 49
Slide 50: 广义基金重新增持
广义基金重新增持 从各类机构的持仓结构来看，广义基金由减持转为增持，商业银行由增持转为减持，券商 增持幅度扩大，保险增持幅度减小。 广义基金2月增持10259亿，增持的主要品种为同业存单和中票，分别增持7386亿和2621 亿，广义基金成为2月份同业存单的主要增持机构，显示出其短久期的偏好。 图 广义基金2月转为增持 图 同业存单发行量大增 12,000 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 25,000 10,000 20,000 8,000 15,000 6,000 4,000 10,000 2,000 5,000 0 0 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1
Slide 51: 商业银行大幅减持，仅增持政金债
商业银行大幅减持，仅增持政金债 商业银行2月减持5687亿，较上月少增8172亿。整体来看商业银行减持品种主要为中票、同 业存单，增持品种仅有政金债。商业银行对同业存单由增持改为减持，可能与统计口径改变 有关，上清所将原本归属于“商业银行”口径下的“商业银行理财”划拨到“非法人机构” ，即广义基金科目，规模或接近万亿，调整的银行主要为全国性商业银行和城商行。 全国性商业银行：2月整体由增持转为减持，信用债也全面减持，仅增持国债与政金债。 城商行：2月整体为减持，减持品种主要为同业存单、中票、短融超短融，小幅增持企业债 ，政金债增持幅度较大。城商行与大型银行行为的差异性主要可能由于其考核方式不同
Slide 52: 券商与保险增持同业存单
券商与保险增持同业存单 券商2月份增持726亿，是1月份增持规模的4倍。其中，增持同业存单677亿，占券商2月增 持总量93.3%。政金债增持量与上月持平，中票小幅增持，其余券种均为减持。 保险2月份增持225亿，增持规模仅为1月的1/4。其中增持的大部分为同业存单；政金债增持 规模大幅减少；国债与中票小幅增持；短融与超短融大幅减持，同业存单挤出效应明显。 图 券商主要券种增持量（亿元） 图 保险主要券种增持量（亿元） 12月 1月 2月 12月 1月 2月 800 800 700 600 600 500 400 400 200 300 200 0 100 国债 政金债 企业债 短融超短融 中
Slide 53: 各类资产相对收益率比较
各类资产相对收益率比较 从各类资产的相对收益率来看，考虑到资本占用和税收差异后，目前配置价值较高的品种 有金融债和同业存单，其中同业存单利率从1月末以来一直居高不下，由于交易盘的参与较 少，政金债隐含税率居于历史高位，目前有一定配置价值。 但是鉴于银行资负部对资产的调整需要时间，同时信贷资产具有存款派生功能，债券与信 贷的转换不会特别通常和便捷。相对而言，同业存单具有收益高、久期短的特点，在负债 端压力较大的情况下，具有较高的配置价值。 图 各类资产相对收益率比较（03.15） 品种 5Y国债 5Y国开 5Y信用债 3M同业存单 对公贷款 对私贷款 当前收益率水平 3.12% 4.08% 4.
Slide 54: 二季度利率债供给压力较大
二季度利率债供给压力较大 一季度截至3月16日，国债已发行4160亿元，政策性金融债已发行6941亿，按照往年规律 来看，二、三季度是利率债的发行高峰期，叠加二季度地方债发行加快，预计后续供给压 力较大。 图 国债发行规模 图 政金债发行规模 54
Slide 55: MPA监管从严，债市需求承压
MPA监管从严，债市需求承压 MPA考核自2016年实施以来，由于对广义信贷和资本充足率的要求比较严格，对中小银行 的资产扩张形成一定约束，2016年惩罚机制并不明朗。但2017年以来，宁波银行和贵阳银 行被取消了2017年公开市场一级交易商资格，市场认为原因或许与2016年MPA考核结果 不达标有关。 尽管对于取消一级交易商资格是否与MPA有关存在争议，但MPA监管趋严、惩罚加大的态 度仍然是比较明确的，在此情况下，同业存单的利率又不断上行，银行通过发行同业存单 来扩张资产的行为受到负债端和MPA的双重抑制，因此表内资金的扩张可能会减缓。 对于表外理财来说，2017年将表外理财纳入广义信贷进
Slide 56: 中美利差趋势性收窄
中美利差趋势性收窄 近期美国通胀预期相对平稳，10年期通胀保值国债反映出的通胀预期一直稳定在2.0%左右。 10年期国债收益率的上行主要源于3月加息预期的持续抬升。正式加息后，由于年内加息进 程并未提速，美债收益率略有下行。然而从中期看，美国通胀回升的趋势较为明确，长端国 债收益率将始终存在向上的压力；而随着6月加息预期的提升，短端国债收益也可能承压。总 体上美国国债收益率处于易上难下的大环境中。 中国方面，由于近期长端国债收益率持续下行，中美10年期国债利差自2月初的1.1%附近持 续收窄至0.76%，并继续保持了下降的趋势，离前期低点0.5%左右已然不远。如果美债没有 强劲的买盘支撑（如经
Slide 57: 利率债策略
利率债策略 2017年一季度，债券市场呈现震荡上行的态势，2月初在公开市场政策利率上调时经历了大 幅上行，后有所回落，进入3月以来，随着美元超预期加息、MPA考核更为严格等因素，现 券收益率重新上行，后在利空释放时回落。整体来看，由于交易盘趋于谨慎，政金债的上行 幅度大于国债，隐含税率持续攀升，目前处于历史高位。从一季度的经济数据来看，地产销 售和投资超预期回暖，基建开始发力，制造业投资保持平稳，民间投资增速稳步提升，且企 业融资需求较为旺盛，虽然消费受到汽车购置税减半的影响回落较多，但短期内经济有回升 的迹象，对债券市场形成利空。更长远看，鉴于我们认为二季度末反弹将结束，债券市场的 机会将出
Slide 58: YAK
YAK Fil UeBs) =f FA ARR HAAIE, WRRAIK
Slide 59: 一季度信用债走势：曲线波动中上行
一季度信用债走势：曲线波动中上行 在经历2016年年底流动性紧张局势后，年初短期流动性有所缓解，1月上旬利率债和信 用债收益率均有所回落；春节前后，受央行连续调整政策利率、明确传递政策收紧信 号影响，市场情绪重回悲观，信用债收益率曲线随利率债全面波动上行；后得益于节 后回款及央行重新提供流动性，资金面供需整体平衡，市场情绪有所回暖，并在配置 盘需求的推动下，利率债下行带动信用债小幅修复。 但是进入3月以来，受经济数据持续回暖、美联储加息概率提升、金融去杠杆、监管加 强预期等因素影响，信用债收益率曲线一路上行。截至3月14日，1年期、5年期、7年 期AAA中短期票据到期收益率均已超越前期高点，分
Slide 60: 信用利差：仍处历史低位 有待进一步走扩
信用利差：仍处历史低位 有待进一步走扩 1月上旬，受信用债收益率曲线稳步下行影响，信用利差主动收窄。而后，因春节前信 用债交投寡淡，估值并未完全体现央行加息行为，信用利差继续被动收窄。节后，信 用债收益率随利率债波动上行，中长端需求也自2月8日以来逐步回暖，信用利差开始 表现为主动走扩，对前期被动收窄进行修正。截至3月14日，除1YAA外，各期限较 2016年12月末走扩3-36个BP不等。 分等级看，AAA等级信用利差整体超过历史40%分位数水平。分期限看，短端信用利 差整体分位数水平在55%左右；中长端信用利差，除3Y、5Y、7YAAA及3YAA+外，大 多仍在历史40%分位数以下，调整并
Slide 61: 行业利差：多数行业收窄 等级分化凸显
行业利差：多数行业收窄 等级分化凸显 1月以来，行业利差普遍收窄，主要原因在于：信用债净融资持续为负，信用市场相对稳定，未出现明 显信用事件；金融机构杠杆率并不高，尽管新增理财和委外较少，但存量配置需求仍在，信用债收益 率上行后，其配置价值逐渐提升。 具体来看，除城投、地产、机械设备外，AAA等级行业利差均收窄。AA+等级行业利差表现与AAA相 近，多数行业利差收窄，过剩行业出现分化：采掘、钢铁行业利差小幅收窄，化工行业利差则在收窄 后显著回调。AA等级行业利差涨跌互现，变动幅度在±11bp以内。 地产行业利差在等级间持续分化，AA+及AA等级显著走扩。1月以来，房地产供需格局持续偏弱，随 着
Slide 62: 一级发行：新债供给低迷 净融资表现较弱
一级发行：新债供给低迷 净融资表现较弱 截止2017年3月14日包括短融、中票、企业债、公司债、PPN在内的非金融企业信用债合计 新发700只，规模7936.22亿元，偿还11358.96亿元，净融资-3422.74亿元。一级市场发行持 续低迷，即使考虑到春节因素，仍较2016年同期的25862.8亿元发行规模大幅减少，原因在 于：市场对低等级非金融企业信用债保持警惕，而对高等级发行主体而言，考虑承销费后发 行利率相对于贷款几无优势，导致企业发行债券意愿不强。虽然伴随业绩改善预期，发行和 需求均有所回暖，但到期规模大，净融资仍然为负。 从发行主体所属行业看，城投发行规模维持高位，其次是公用事业
Slide 63: 一级发行：发行利率上行 取消发行增多
一级发行：发行利率上行 取消发行增多 截止2017年3月14日，共有92只债券取消推迟发行或发行失败，其中1月份29只，2月 份28只，3月份35只。 从发行利率来看，目前短融、中票和公司债较2016年12月已分别上行19bp、23bp和 32bp，公告原因多为“近期市场波动大”，但该理由已从1月份贯穿至今。可见，发 行利率上升、流动性收紧的情况下，有部分发行人不愿接受高成本债券的发行，反映 出二级市场收益率高位波动对一级发行的负面影响。 从发行主体评级来看，AA+及以上发行主体占比56%，AA发行主体占比42%，反映出 高评级企业发行债券意愿不强，低评级企业发债困难的市场现状。 此外，17兰
Slide 64: 同业存单：供需两旺 量价齐升
同业存单：供需两旺 量价齐升 1月以来，在非金融企业信用债发行缩量、利差走扩的背景下，同业存单发行量与发行利率一路攀升。截 至2017年3月14日，同业存单发行数量高达4941只，发行总规模39858.1亿元，较2016年同期增长36%。 从同业存单发行利率来看，3个月股份行CD、3个月城商行CD较1月中旬的低点分别上升了49BP、58BP。 从供给端看，同业存单放量增长的原因在于：部分同业链条资产端收益率和负债端成本倒挂，只能通过发 行同业存单维持链条运转；新老划断政策出台前做大存量；改善LCR考核指标；弥补存款资金缺口。 从需求端看，同业存单久期短、资本占用低、信用风险小于同等级非金融企业
Slide 65: 同业存单：投资收益测算
同业存单：投资收益测算 由于当前市场上能接受CD质押回购的部分银行，押券要求基本为白名单制或评级在AA+以上，结合银行 资本充足率指标，我们选取现有的AA+评级城商行CD发行利率去倒推其他品种信用债的价格要求，进而 分析银行投资同业存单的性价比。 根据银监会《商业银行资本管理办法》第六十一条，“商业银行对其他商业银行债权风险权重为25%， 其中原始期限三个月以内（含）的风险权重为20%”，而银行对一般企业债权风险权重为100%。考虑到 城商行均为非系统重要性银行，资本充足率要求为10.5%，三季报显示上市银行ROE中值为11.16%。 若投资三个月以内信用债，所要求的收益补偿为93.7BP，若
Slide 66: 评级上调（1）：一季度评级上调以金融及经营能力强的主体为主
评级上调（1）：一季度评级上调以金融及经营能力强的主体为主 截至3月14日，2017年已合计有31家主体评级被调高，其中银行类主体10家， 非银金融6家，政府平台4家，采掘3家，钢铁两家，电子、纺织、食品、综合各一家， 其中1月、2月各有10家上调，截止14日，3月有11家上调。 本月评级调高的主体仍以银行及非银金融主体为主，合计16家，占全部调高主 体的50%，其中银行类除农行为国有行、广发银行为全国性商业银行，重庆银行和浙 江稠州银行为城商行外，其余6家银行均为农商行，这些农商行评级调高的理由均为 主体所主要经营的地区外部经济环境向好，而主体在本身具有一定的地区竞争能力。 剩余企业主要得益
Slide 67: 评级上调（2）：一季度评级上调以金融及经营能力强的主体为主
评级上调（2）：一季度评级上调以金融及经营能力强的主体为主 表 一季度部分主体信用评级上调情况 发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次主体评级 评级展望 安徽国元信托有限责任公司 大公国际 2017-02-27 AAA - AA+ 稳定 宝钢集团广东韶关钢铁有限公司 中诚信国际 2017-01-20 AA- 稳定 AA- 负面 大唐河北发电有限公司 中诚信国际 2017-01-10 AA 正面 AA 稳定 广发银行股份有限公司 穆迪公司 2017-01-19 Baa3 稳定 Ba1 稳定 广州农村商业银行股份有限公司 大公国际 2017-02-27 AAA - AA+ 稳
Slide 68: 评级下调（1）：主体经营问题仍是评级关注重点
评级下调（1）：主体经营问题仍是评级关注重点 截至3月14日，有16家主体评级下调，其中化工行业4家，机械设备5家，采掘和房地产 各两家，非银金融、建筑材料、综合及公共事业各一家。 机械设备5家主体被下调，分别为太重集团及旗下2家子公司，沈阳机床及旗下子公司 ，其下调原因均为2016年经营情况不佳，预亏较多，其中太重集团在巨额亏损的情况 下，尚有大量债券于近期到期，流动性和偿债能力将受到极大考验，而沈阳机床则是 受新产品未达到预期销售目标。 化工行业4家企业中，柳化集团和博源控股均是有债券实质性违约，从而评级连续下调 ，而湖北宜化和阳煤化工则是因为没有能够很好的化解上游成本上升、原有优惠取消
Slide 69: 评级下调（2）：主体经营问题仍是评级关注重点
评级下调（2）：主体经营问题仍是评级关注重点 表 一季度主体信用评级下调情况 最新主体评 评级展 上次主体评 评级展 发行人 评级机构 最新评级日期 级 望 级 望 安源煤业集团股份有限公司 中诚信 2017-02-24 AA- - AA 负面 蚌埠玻璃工业设计研究院 上海新世纪 2017-01-04 AA- 负面 AA 负面 北票市建设投资有限公司 大公国际 2017-01-11 A+ 稳定 AA- 稳定 大连万达商业地产股份有限公司 穆迪公司 2017-01-20 Baa3 负面 Baa2 负面 肥城矿业集团有限责任公司 大公国际 2017-01-25 CC 负面 B- 负面 湖北宜化化工
Slide 70: 国企违约：自身资质大于隐性背书
国企违约：自身资质大于隐性背书 截至3月15日，本季度共有9只债券违约，涉及6家企业，包括大机床、东北特钢、 博源控股、山水集团、中城建、江泉集团。6家主体最新外部评级均已降至C，除江 泉集团为本季度新增违约外，另5家企业在之前均已有违约记录，到目前为止尚未 清偿结束。 本季度另一值得关注的是河北融投债务事件的最新进展。 河北融投担保集团有限公司（简称河北融投）是创建于2007年的专业担保集团，由 河北省国资委组织部分河北省属国企出资建立，是河北省最大的担保企业，河北省 唯一评级资质AA+及以上的担保机构，在其业务发展最好时期，为全国第二大担保 集团，注册资金42亿元，但非一次出资，河北省政府
Slide 71: 国企违约：自身资质大于隐性背书
国企违约：自身资质大于隐性背书 目前企业抵押给河北融投的反担保物将面临被查封的局面，而这些反担保物往往是企 业的厂房、主要生产机器等，这种程度的查封可能会引发区域性，甚至系统性风险。 这也是媒体推测法院虽然判决胜诉，但告知胜诉之机构“暂缓执行”的主要原因。 近年来违约的地方大型国企如河北融投，大连机床，东北特钢，以及面临回售的柳化 集团，政府背景及大型国企所带来的隐形背书力度已在不断削弱。我们现在市场上所 能看到的央企、国企，政府平台等融资主体，在过往层级越高，发债越容易的市场常 态下，其债务规模也在呈现扩张的趋势，而这种规模的扩张，正在逼近企业自身所能 承受的能力极限。在这种情况下，当这些主
Slide 72: 信用债策略
信用债策略 回顾一季度的信用债市场，受流动性预期变化、金融监管政策收紧、经济数据持续回 暖等因素影响，信用债收益率波动上行，目前已超越2016年12月末高点。信用利差 从节前的被动收窄转向主动走扩。一级市场持续低迷，由于市场对低等级债心存疑虑 ，而高等级主体又因发行成本直逼贷款导致发债意愿不强，导致一级信用债净供给量 大幅下降。同时，在金融去杠杆进程不断推进，信用利空尚未出尽，中长端信用利差 大多仍在历史40%分位数以下的背景下，我们认为未来一段时间，信用利差仍存上行 空间，同时部分行业利差也存走扩迹象。与此同时，同业存单量价齐升，配置价值凸 显，对信用债的替代效应较为明显。整体而言，经济数据
Slide 73: 专题：煤炭企业信用评价模型
专题：煤炭企业信用评价模型 73
Slide 74: 2016年行业回顾：违约与收益并存
2016年行业回顾：违约与收益并存 2016年是供给侧改革实施的首年，煤炭行业伴随改革的推进历经了景气度下行、债券违约、价格上 涨、盈利改善的一个周期过程。4-6月，债券市场先后迎来中煤华昱、川煤集团短融违约，对市场 信心产生重大影响；5月，发改委的276天限产政策正式实施，对有效产能产生了较大约束；7月， 山西省七大煤企路演并得到省政府明确支持，对信心起到了回复作用；9月底，由于煤价大幅上涨 ，发改委表述将有条件释放部分安全先进产能，改善煤炭供需状况。自此煤炭价格重新回到盈利水 平线上，行业基本面得到大幅改善。据2016Q3报告显示，27家上市煤企毛利提高5.2个百分点， ROE提高1.6个
Slide 75: 资产规模分析
资产规模分析 首先需要关注的就是发行主体的资产规模，原因在于煤炭作为上游行业，其规模效应非常突出。 大型煤炭集团在矿产资源、开采能力、议价能力、产业延伸、以及政策支持上具有显著的优势。 如2013年发改委、能源局修订的《煤炭产业政策》就鼓励以现有大型煤炭企业为核心，通过强强 联合和兼并，发展大型煤炭企业集团；而去年9月，发改委规定先进产能煤矿和安全高效煤矿可解 除276天产能限制；在去年底，神华、中煤等龙头煤企还同下游客户签订了长期价格协议，对企业 利润形成了有效保护。 我们将资产规模指标分为客观指标和主观指标两类。客观指标包括总资产、净资产、营业收入及 净利润，为平熨周期波动影响，上述指标均
Slide 76: 盈利能力分析
盈利能力分析 对于盈利能力的分析，首先选取毛利率、净利率、ROE等传统指标，在过往一年中，多数煤企利润 水平波动很大，为平熨周期波动影响，我们采用三年平均数据；同时考虑到煤企高存货高应收账款 的现实情况，我们采用了存货周转率和应收账款周转率进行比较；又由于大型煤企普遍具有离退休 人员较多、社会负担较重、高度依赖外部支持等情况，我们又加入了三费占营业收入比例的指标， 以此来考察煤企的外部负担。 2016Q3报告显示，上市煤企的平均毛利率为26.03%，净利率为5.89%，而发债煤企中，仅有12家主 体净利率高于这一水平，如表所示。这12家发行主体多数具有煤炭资源优良、产业链完善、通过多 元化经营
Slide 77: 偿债能力分析
偿债能力分析 对于长债偿付能力，我们选取EBITDA/利息倍数指标；对于短债偿付能力，我们选取货币 资金/短期借款指标。由于煤炭企业普遍资产负债率偏高，且具有存量债务余额较多、债 务久期偏短的特点。债券融资方面，部分煤企甚至已做到将企业债、公司债、短融、中 票、PPN等各信用品种发行的全覆盖，极度依靠债券市场的持续注资。因而我们同时也 考察三年平均资产负债率、短期借款/总负债、应付债券/负债等指标，并关注现金及现 金等价物净增加情况。经整理，部分偿债能力排名靠前的煤企如表所示： 表 偿债能力指标靠前列的发行主体（单位：百分位数） 三年平均资产 EBITDA/利息倍 短期借款/总负 应付债券/总
Slide 78: 其他外部指标
其他外部指标 在前述分析中，我们已经引入了资源储备与生产条件、产能利用率等外部主观指标，同时考虑到还 有其他外部指标会影响煤企的偿债能力，在评判煤企资质时也应一并纳入评分： 1、是否上市或包含上市子公司。上市公司的作用在于一是信息披露更加全面，二是股权融资手段 更加多样，三是获得外部支持的力度更大； 2、是否包含先进煤矿，以2016年中国煤炭工业协会评定的74个先进产能煤矿名单为准，企业下辖 先进煤矿越多，则生产效率越高，相关安全、质量及环保系数越好； 3、所有制，该指标的意义主要在于政府补贴力度及其他政策红利，这方面的得分排序是央企>地方 国企>民企。 排名靠前的煤企得分情况如下： 表 部分
Slide 79: 分析结论
分析结论 通过将资产规模、盈利能力、偿债能力、外部指标等 表 煤炭发行主体前20名排名 各项指标汇总并赋予相应的分数权重，我们对煤炭行 业发行人的基本面做了得分排序，在此选取了排名靠 发行人 得分 主体评级 所有制 前的二十家发行主体，归纳出其特点如下： 神华集团 1.04832 AAA 中央国有企业 1、神华、中煤、兖煤分列前三，与其A股市值排名 中煤能源 0.87437 AAA 中央国有企业 相一致，总体来看在A股市值表现较好的发债主体， 兖州煤业 0.86939 AAA 地方国有企业 其排名也相对靠前； 山东能源 0.83901 AAA 地方国有企业 2、对部分大型煤企而言，存在着同一集
Slide 80: 结束语
结束语 欢迎交流! 南京银行资金运营中心市场研究部 研究员：刘怡庆 冯剑豪 窦寒 应楠殊 王丽君 刘舒 虞润秋 宗 玮 吕昕蒙 联系电话：021-36698006 021-36698004 80
Slide 81: 免责声明
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